Резюме. С момента своего пика в конце 2020 года BABA потеряла двух третей (> 500 миллиардов долларов) рыночной стоимости. В данной статье мы разложим потерянные 500 миллиардов долларов на качественные составляющие: (i) снижение рентабельности, (ii) замедление роста и (iii) повышение надбавки за риск/требуемой инвесторами нормы прибыли.
- Текущие рыночные оценки фактически предполагают, что эти эффекты будут сохраняться вечно.
- Из этих трех факторов снижение рентабельности, скорее всего, отражает структурные изменения, а два других могут оказаться временными и измениться.
Снижение рентабельности
Прямым следствием модели SAMR (Подмена, Накопление, Модификация, Преобразование) стало изменение рыночного ландшафта в пользу второго номера и более мелких игроков по сравнению с действующим лидером. Действительно, руководство компании неоднократно упоминало о «возросшей конкуренции», влияющей на основной сегмент электронной коммерции компании, во время сигналов по поводу доходов после встряски регуляторов.
Чтобы справиться с ситуацией (а также для того, чтобы активно изображать перед государственными органами образ добропорядочного социально ответственного корпоративного гражданина), BABA вынуждена:
1. Предоставлять больше субсидий продавцам и партнерам (эффективное снижение цен)
- Во время телефонной конференции по результатам за декабрь 2021 года заместитель финансового директора заявил: «Мы также провели стратегическое сокращение отдельных сборов за услуги, чтобы снизить операционные расходы продавцов в условиях сокращения потребления». Снижение сборов, поддержка продавцов и подобные формулировки также появлялись в более ранних стенограммах звонков в 2021 году.
2. Увеличить инвестиции, либо в форме прямых продаж и маркетинга, либо инвестиций в «стратегические инициативы»
- До введения ограничений на антиконкурентное поведение, рост EBITA BABA обеспечивали Cainiao (логистика), Lazada (международная электронная коммерция) и Ele.me (местные потребительские услуги). В 2020 году BABA запустила Taobao Deals и Taocaicai (ранее Taobao Grocery), и эти последние дополнения к портфелю стратегических инициатив стали основным направлением расходов руководства. Taobao Deals и Taocaicai были запущены, чтобы конкурировать с компанией Pinduoduo (PDD), занимающей более низкие позиции на рынке. Это, по-видимому, бизнес-инициативы с более низким доходом, с относительно высокой стоимостью приобретения пользователей и более низкими показателями удержания, которые дают меньшую маржу прибыли. Спорным является вопрос о том, стоит ли увеличивать пользовательскую базу любыми средствами, или руководству лучше сосредоточиться на основном профиле потребителей со средним и высоким уровнем дохода (и завоевать там большую долю кошелька).
Это привело к снижению маржи EBITA с 27% (среднее значение за 8 кварталов до квартала, заканчивающегося в декабре 2020 года (3-й финансовый квартал 2021 года)) до 16% (среднее значение за 4 квартала до квартала, заканчивающегося в декабре 2021 года (3-й финансовый квартал 2022 года)).
Если вспомнить начало 2018 года, то маржа EBITA также резко снизилась с 40% до 30%, когда компания впервые запустила свою инициативу «новая розница», и с тех пор остается на этом низком уровне. Подобным образом, текущие инвестиции BABA в стратегические инициативы отражают изменения в структуре бизнеса компании, и недавнее падение маржи может удерживаться долго.
Замедление роста
Замедление роста относят к числу экономических последствий антиконкурентной политики SAMR. Однако антиконкурентные нормы влияют на рост BABA только в той степени, в какой они вынуждают BABA снижать комиссионные сборы с продавцов (упомянутые в пункте 1 раздела «Снижение прибыльности» выше), в результате чего доходы от управления клиентами растут медленнее, чем рост GMV.
Учитывая, что 950 миллионов ежегодных активных потребителей BABA охватывают две трети 1,4-миллиардного населения страны, неизбежно, что на траекторию роста компании будет влиять макроэкономическая картина, и это независимо от того, что делает и говорит SAMR. Я рассмотрю последние макропоказатели, а затем выскажу свои мысли о том, как я оцениваю эти уровни темпов роста.
Пекин нацелен на рост ВВП на 5,5% в год в 2022 году, но с ростом в первом полугодии на уровне 2,5% большинство аналитиков/экономистов сомневаются, что это возможно. Заметное замедление произошло во втором квартале, когда многие города ввели ограничения в связи с распространением COVID. Рост ВВП во втором квартале 2022 года составил 0,4% год к году, едва избежав сокращения, что ниже прогноза экономистов в 1,2% и ниже 4,8%, зафиксированных в первом квартале 2022 года.
Что касается BABA, то более актуальным показателем является рост розничных продаж. Темпы роста розничных продаж BABA в GMV и GTV (вместе взятые) замедлились с 20%-30% в 2019 году и составили в среднем 14% в 2021 году (среднее значение за 4 квартала с марта 2021 года (4-й финансовый квартал 2021 года) по декабрь 2021 года (3-й финансовый квартал 2022 года)). Примерный график, построенный на основе индекса изменения стоимости розничных продаж в Китае за год, указывает на определенную степень корреляции между этими двумя показателями. Розничные продажи за 4 квартал 2021 года составили 1,9 триллиона долларов США, что всего на 7% больше, чем в 4 квартале 2020 года (даже с учетом ноябрьского фестиваля шопинга «День одиночек»). BABA должна представить результаты за 1 квартал 2023 года в августе (поэтому пока нет данных по GMV/GTV компании за 2022 год), но я отмечаю, что рост розничных продаж в Китае был отрицательным в течение 3 из первых 6 месяцев 2022 года.
Несмотря на то, что сейчас много говорят о том, что рост Китая «самый медленный за последние три десятилетия» и так далее, я предлагаю представить картину по-другому. Население Китая (1,4 миллиарда) чуть более чем в 4 раза превышает население США (320 миллионов). Интуитивно это означает, что когда средний китаец будет обеспечен на четверть (или больше чем на четверть) среднего американца*, его экономика потребления будет такого же размера, как в США. Другими словами, у Китая есть длинная полоса для роста, при условии, что он сможет перейти от «легкого» роста (масштабные инфраструктурные проекты) к качественному росту (повышение производительности труда, технологический прогресс и т.д.). Если это так, то даже после того, как китайская экономика потребления догонит американскую по абсолютному размеру, все равно останется преодолеть разницу в доходах на душу населения.
* Средний китаец обеспечен менее чем на четверть, чем средний американец. По состоянию на 2021 год постоянный ВВП на душу населения в Китае составил 11200 долларов против постоянного ВВП на душу населения в США в размере 61280 долларов, согласно данным ФРС Сент-Луиса.
Повышение надбавки за риск/требуемой инвесторами нормы прибыли
Большинство людей, скорее всего, согласятся с тем, что акции компании в настоящее время торгуются по заниженной стоимости, независимо от того, являетесь ли вы поклонником BABA или нет. Снижение прибыльности и замедление роста − два основных фактора, но они кажутся недостаточными для полного объяснения такого большого разрыва в 500 миллиардов долларов. Это то, что люди называют «неизвестным», «неопределенным» или риском дикой карты CCP, нависшим над акциями, которые следует рассматривать с научной точки зрения как премии за риск (многократное сжатие в некотором смысле является оборотной стороной той же монеты), а не как некую неуловимую конструкцию. Инвесторы напуганы, и им нужна более высокая требуемая доходность, чтобы компенсировать это.
Этот «китайский риск» не является чем-то новым и возникает и исчезает поэтапно. Для пояснения, я имею в виду регуляторные риски Китая. Ясно одно: уровни риска 2020-2021 годов представляют собой экстремальные значения, и интерпретировать их как нормализованные уровни (т.е. если вы думаете, что «так будет всегда») неправильно.
